导读 合生创展能够改善其财务流动性并维持财务杠杆稳定。但由于该公司的短期债务规模较大，且债务对息税及折旧摊销前利润(EBITDA)高达12倍，因此其流动性仍属“稍欠”水平。

对合生创展的正面评级展望源于我们预期该公司将继续增加其投资物业组合规模，租金收入继续增加，收入稳定性提升，从而使其偿债能力得到巩固。我们也预计该公司将保持其利润率，并在加速销售去库存的过程中降低财务杠杆。我们认为该公司能够以较低的成本为即将到期的债务进行再融资，并将流动性维持在健康水平。

我们认为该公司将继续扩大其投资物业规模，增加租金收入，提升盈利能力和收入稳定性，进而巩固其偿债能力。

但该公司的财务流动性水平不及同业可比公司且财务杠杆高企，成为限制其评级的因素。

我们确认该公司的长期主体信用评级为“B-”。

我们将合生创展的评级展望由稳定调整至正面的原因为，我们预计该公司将继续增加租金收入，维持较好的利润率，并在加速销售去库存的过程中降低财务杠杆。

香港，2018年5月18日—标普全球评级5月17日宣布，将合生创展集团有限公司(合生创展)的评级展望由稳定调整至正面，同时确认该公司的长期主体信用评级为“B-”。

我们将合生创展的评级展望调整至正面的原因为，我们预计该公司将继续扩大其投资物业组合规模，租金收入将继续增长，使其盈利能力和收入稳定性得到提升，从而巩固其偿债能力。该公司在过去几年中大幅扩张其投资物业组合，我们认为这些资产现已开始产生显著的利润和现金流。

我们认为，合生创展能够改善其财务流动性并维持财务杠杆稳定。但由于该公司的短期债务规模较大，且债务对息税及折旧摊销前利润(EBITDA)高达12倍，因此其流动性仍属“稍欠”水平。

我们预计2018年合生创展的租金收入将增长50%以上至20亿港元，增幅高于2017年(逾30%)。这一增长很有可能实现，原因在于该公司2017年底新开业的北京(楼盘)合生汇将会给该公司带来新租金收入，且上海(楼盘)合生国际广场的租金收入也将因大多数租户续约涨租而大幅增加。因此，我们预计该公司2018年的租金收入将能够覆盖其当年55%-60%的利息支出，因此使其偿债能力得到巩固。此外，该公司现有项目多地处有利地段，租金的自然增长也将带来收入的增加。

然而，虽然合生创展具备一定的物业租赁经验，但我们认为该公司在扩张投资物业组合和运营的过程中的执行能力仍有待考验。该公司计划在未来二至三年内使其投资物业收入进一步增长。该公司计划完成8个新项目的开发，这使其面临很高的执行风险，因为这不仅需要合理安排项目开发，又要吸纳良好的租户，并保证出租率和租金收入稳定性。

鉴于租金收入增长和其在大中城市的土地储备成本较低，我们认为2018-2019年合生创展的毛利润率将稳定在30%以上。2017年该公司的租金收入占其总收入的10%，使其毛利润率上升至37%，高于大多数单一业务开发商。尽管该公司的资产周转率较低，但其位于大中城市(如北京)的土地储备成本较低，这使其利润率得到提升。

不过我们认为合生创展的流动性 “稍欠”，是为制约其评级的一个关键因素。截至2017年底，该公司有短期债务逾150亿港元，约为其非限制性现金余额的3倍。这些债务多为银行提供的项目贷款，通常能进行展期，因此我们预计该公司能够成功地进行再融资。此外，该公司没有资产管理计划和信托贷款一类的非标融资。在中国日益收紧的信贷环境下，这些非标融资最为脆弱。

另外，我们认为合生创展有较大可能性能改善其流动性。该公司的已完工可售物业项目库存规模较大，此外还有较大规模可用来进行抵押借贷或发行期限较长的资产抵押债券(ABS)的投资物业资产。

在合生创展现有的运营和财务管控模式下，我们认为2018-2019年该公司的财务杠杆将维持高位，其债务对EBITDA的比率将保持在11倍-12倍。我们预计该公司将继续践行现有的现金流平衡战略，使现金流收支基本平衡，并将物业销售资金用于投资物业和其他性质的投资。这与该公司过去几年的经营记录相符，因为其购地活动一直相对较少。虽然这一模式使该公司的经营性现金流能够满足其大部分持续的资本支出和投资需求，但也限制了销售收入和EBITDA，导致债务对EBITDA比率较高。

合生创展2018年加速物业销售的计划应当能使其EBITDA有所提高，并且部分地降低其财务杠杆。该公司目标在2018年实现合约销售额150亿元人民币，主要为已完工物业项目，因而销售额年内就可以确认收入。

但是就合生创展2018年前4个月的销售执行情况和平淡的销售数据来看，我们认为这一计划面临下行风险。不过，我们认为该公司现有的280亿港元已完工物业库存目前利用率较低，若能很快售出，则将显著改善其流动性和杠杆水平。我们认为该公司的管治也在改善。近几年，该公司制定的发展战略和经营目标更加清晰和连贯，公司高管团队也较为稳定。而且其投资物业的良好表现也表明该公司近几年的战略转向和项目执行情况良好。

如果合生创展(1)未来12个月内继续通过良好的执行能力增加租金收入、物业销售额和销售确认，从而使其租金收入能够覆盖2/3以上的利息支出，同时财务杠杆稳定在我们预期的10倍-11倍，并且(2)改善其债务结构，降低短期债务规模，延长债务期限，从而使未来12个月内的流动性收支平衡，那么我们可能会上调该公司的评级。

如果该公司(1)流动性未能改善，表现为继续依赖短期融资，或(2)销售收入和确认情况不及我们预期，或租金收入增长不及我们预期，导致其债务对EBITDA比率显著升高，那么我们可能会将其展望调整回稳定。

如果该公司的短期债务无法展期，导致其流动性水平进一步下降，或其融资成本显著升高导致其EBITDA对利息覆盖率大幅下降至1倍以下，我们则可能会下调其评级。