导读 所有投资人都明白城投信仰并不是永恒的。但从当下的环境来看，无论是政府、城投还是金融机构，都无法承受打破城投信仰带来的连锁反应。这意

所有投资人都明白“城投信仰”并不是永恒的。但从当下的环境来看，无论是政府、城投还是金融机构，都无法承受打破城投信仰带来的连锁反应。这意味着城投信仰仍将伴随我们至少几年的时间，在经历系统性的改革、真正化解地方债务问题后才能实现市场化兑付。未来几年的城投，究竟扮演一个怎样的角色?

01.城投的现状

国债、地方债、城投债，并称国内三大“刚兑”债券品种，至今从未发生过实质性违约。市场上传言，担心AAA国企爆雷，连带城投爆雷?一般结论：AAA国企信仰(区域性、产业性，相对孤立)崩塌不会连带城投信仰。但是，区域城投信仰(债券)会波及全国城投债券(含非标)。这是因为城投信仰与政府信用关联性的最强顶层信用，在债务剥离不清的时候，更要全力维稳。

小范围打破刚兑，带来的局部风险是可以爆发的，有助于缓释压力，发挥惩前毖后的功效。从当下的实际情况来看，城投债对于城投企业来说已经是相对较好的选择;真正造成风险的、各地正在大力整治的，是各类成本高的、期限错配严重的、操作不合规的非标融资。许多地区正在大力推进“非标转标”工作，并将债务标准化作为化解债务、厘清债务问题的第一步。国家发改委也正在积极鼓励各类行政级别较低的区县级平台公司改革后登上债市，逐步降低非标融资的占比、加大公开市场融资的力度。

总的来说，看城投债券的安全性，要抓关键性因素：

(1)政府财政实力政府财政实力是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础和依据。一般公共预算收入，一般稳定性较强，规模主要与地区的经济走势和产业结构相关，其中税收收入占一般公共预算收入的比重越高，一般公共预算收入质量越高。相对于一般预算收入，政府性基金收入只能是次要指标。政府性基金收入中绝大部分来自国有土地使用权出让收入，与当地房地产市场景气度和土地转让规模相关。

(2)城投业务城投业务以公益性为主，行业盈利能力普遍较弱，投资数额巨大，资金回收期长，杠杆率较高。因此城投的分析不同于其他一般工商类企业，偿债的来源也对应城投的不同经营项目类型。第一类是土地整理业务和城市基础设施代建业务，偿债来源为政府财力;第二类为准公益性业务，有收费机制和资金流入，偿债来源一部分来自政府财力补贴;第三类为经营性业务，由城投自身负责偿债。信用良好，是必须的。否则，无法续借。贴上过老赖的帽子，脱掉了也是终身残疾。此病无药可治。

(3)违约特征是否明显特征一：政府和金融机构违规举债;特征二：非标违约未处置完毕，偿债能力出现瑕疵;特征三：信托政信非标和金交非标占比过高。

02.城投的功能

在2015年之前，城投企业的功能是非常单一的，仅作为地方政府的融资平台存在，其核心任务就是做好投融资管理工作，尽可能的筹集地方发展所需要的资金、尽可能的降低融资成本。但是，随着地方债务的水涨船高，城投作为融资平台的功能很快被监管所瞩目。中央提出了融资平台转型的要求，要求政企间划清界限、提出了地方政府的权责清单、还提出让地方政府退出对微观事务的干预。改革虽然划清了政企的界限，但也为城投企业承担新的功能留出了空间。

在城投脱离融资的单一功能后，城投企业的功能反而“变大”、“变重”了。尤其在当下经济逆周期、国际环境动荡、积极促进国内经济循环的大背景下，城投企业承载了地方政府调节市场、调节产业、托底经济、市场化运作政府投资项目的重要功能。从这个角度上来看，如今的城投与地方政府是“一体两面”的;两者的发展目标是高度趋同、高度一致的。

在承载了一部分政府功能后，城投企业自然需要大量资金;不仅要承担过去投资公益性项目产生的大量债务，还需要配合政府施政目标、继续加大逆周期的调节力度。在厘清城投的功能后，我们不难发现，城投企业对于地方政府的重要性进一步加强。城投发展的优劣将直接影响到地区经济的发展，城投债券的“信仰”也将继续。

03.城投的职能

对地方政府来说，城投企业的功能是重要的;但许多地方政府远不止一家城投企业，如何界定每一家的职能?这对政府和城投来说，都是一个非常重要的问题。早前，地方政府多通过政府部门的划分来确定城投的职能，如住建系统对应城建公司、交通系统对应交通公司、园区管委会对应园区公司。这和当时城投作为融资平台的功能有很大关系，为不同行业主管部门的政府部门提供资金，就是这些城投的最大任务。

但在城投本身的功能逐渐加强、逐渐成为地方政府不可或缺的一部分之后，城投的职能越来越像一个独立的政府部门或事业单位。这使得地方下属的城投企业结构出现了对应的变化：一些较小的区县级政府，将存量的城投企业兼并、重组，形成一个资产规模、经营能力相对强的城投企业，承担地方发展的任务。一些辖区规模大、建设任务重、工作内容多的地级市或经济强市，则根据实际情况对城投的职能进行划分。其中的主要方向，就是形成城市运营一条线、产业招商一条线、资本投资一条线的职能划分。通过专业化运作和产业链搭建，形成城投企业的造血能力与运营能力发展，实现企业可持续发展、协同地方经济建设的目标。

04.城投的动能

城投的功能是宏观政策所决定的、城投的职能是地方政府所划分的，而城投企业的动能是取决于企业本身。何谓城投的动能?即城投持续发展的动力来源。在未来的日子里，城投企业应当形成源自自身、市场化的动能因素，不能仅仅将主要的营业收入与地方财政挂钩，否则必将陷入困境。这也是为何近期政策性银行贷款、政策性债券普遍要求与项目收入挂钩的根本原因。

城投要通过市场化的方式，在承担准公益性、准经营性项目建设任务时，逐渐构建来自项目经营性收入、政策性补助的现金流，并满足市场化模式下资金筹措、还本付息的有关要求。当城投形成了市场化运作的机制、不再完全依赖地方财政，就构建了属于企业自身的强大动能。这不仅有利于城投做大做强，还能够有效降低自身的债务负担，形成可持续发展的长期机制。

未来几年，城投依然将是政府重视、市场关注、规模庞大的存在。在政策环境、制度保障、政府意愿都希望城投债进一步规范发展的情况下，城投信仰的总体稳定、基本上保持刚性兑付仍然是未来几年的主基调。