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编者按：

信托、基金、AMC等非银机构，多年来一直隐身房企背后，扮演“金主”角色。“三道红线”之下，降负债、拓融资，成为房企当务之急，投资机构也在伺机掘金。焦点财经特别推出《魅影》系列，穿透房企融资表象，照见金主隐秘身影。是为第五篇，中梁控股“抽身”影子债。

作者 | 刘莹

出品 | 焦点财经

一面声称要削减信托规模，另一面，“黑马”中梁控股（02772.HK）却于近日曝出了欲借融资类信托规避监管的消息。

2020年12月28日，大业信托披露的“大业信托·房鑫2号集合资金信托计划”（简称：“房鑫2号”）产品信息显示，中梁控股拟通过该计划募资4.19亿元，用于旗下重庆南坪项目一期的开发建设。

据推介资料，“房鑫2号”是一款固定收益类产品，预计年化收益率按照所投金额有所不同。其中，100万至299万收益率为7.2%，300万以上收益率为7.6%。若叠加信托公司管理费等成本，该信托产品的融资成本将高达10.2%至10.6%。

该信托产品虽名义上是“永续债”信托，实际存续期仅有一年，中梁控股也因此被外界质疑，或要借“永续债”信托进行短期融资，以规避银保监会对于“融资类信托”收紧的监管政策。假以“永续债”外衣发行固收类信托融资计划，还可以帮助中梁控股“隐藏”负债。

有分析指，房企近年不断与信托机构进行实际存续期仅一年的“永续债”信托，就是为了充分利用“永续债”信托可以计入权益项，帮助企业降低表内负债率，进而改善融资条件和符合监管要求，中梁控股的上述操作也不例外。

信托融资双刃剑

中梁控股曾是业内闻名的信托融资“爱好者”，在2019年7月上市之前，大量利用信托产品和私募债等融资渠道，并在信托“输血”的支持下，迅速跻身千亿规模。

招股书披露，截至2018年底，中梁控股尚有109个信托或资管计划没有偿还，总额约147亿元，占当期借款总额的54.5%。

截至2019年3月末，中梁控股的借款余额达123亿元。其中，最高利率为18.5%，普遍融资成本在12-13%之间，高于行业平均水平。

万向信托和中梁控股的合作最为密切。在2018年4月至12月的短短9个月时间里，万向信托曾累计为中梁控股输血12次，主要融资成本在9.5%至14%之间。

忠信资本也是中梁合作名单上的常客，后者旗下苏州独墅御湖、首府壹号院项目等项目，均曾接受忠信资本投资，且多以中梁控股董事长杨剑作连带责任保证担保。

规模巨大的信托融资致使中梁控股的融资成本长期居高不下。据年报，2018年、2019年以及2020年上半年，中梁控股的加权平均利率分别为9.9%、9.4%及8.9%。

这些信托产品同时加重了中梁控股的财务负担。2018年至2019年，该公司的金融负债利息支出分别为30.28亿元和45.22亿元。2020年上半年，其金融负债利息支出为24.52亿元，融资开销接近2018年全年。

不过，为了不影响净利润，中梁控股将9成融资费用都进行了资本化。2020年中期，中梁控股的资本化利息金额为22.55亿元，经过资本化之后，进入利润表的融资费用则变为了1.96亿元。

更早前的2018年及2019年，中梁控股也进行了类似操作。这两年，中梁控股的资本化利息金额分别为25.94亿元和40.05亿元，经过资本化后，进入利润表的融资费用则减少至4.33亿元和4.66亿元。

得益于会计手法的“精操”，中梁控股在2018年至2020年上半年的净利润分别为19.31亿元、38.34亿元和12.06亿元，持续保持盈利。若不进行利息费用资本化操作，该三个报告期，中梁将分别亏损6.63亿元、1.71亿元和10.49亿元。

从毛利率的表现上，也可以窥见信托产品对于中梁控股利润的侵蚀。2016至2019年，中梁控股的合约销售额由190亿元增至1525亿元，同期毛利率却仅有21.1%、20.4%、22.9%及23.3%，持续低于上市房企30%的毛利率均值。2020年上半年，中梁控股的毛利率为22.6%，依旧低于同规模房企。

据焦点财经梳理，中信信托、安信信托、万向信托、爱建信托、四川信托、中航信托和陆家嘴信托等信托机构，都曾出现在中梁控股的信托“朋友圈”中。但过分依赖信托融资，也导致中梁辛苦赚来的钱，都贡献给了金融机构。

欲“抽身”信托

为了拓宽融资渠道，拿到更便宜的钱，从而缓解债务和盈利方面的压力，中梁控股加速了上市的步伐，并在成功登陆港交所的第一年，利用上市筹得款项，偿还了7.8亿元信托贷款。

与此同时，中梁控股加快了境外融资的脚步，上市后仅三个月，成功发行了两笔、合共4亿美元的境外债，年利率为11.5%。这笔钱并不便宜，但在业内看来，新晋上市房企首几笔美元债能够发行成功比票息高低更加重要，得益于评级机构的正向背书，企业未来可以拿到更便宜的钱。

据焦点财经不完全统计，自2019年7月至2021年2月23日，中梁控股至少披露了9次海外债发行计划，票面利率在7.5%至11.5%之间。

2020年2月18日时，中梁控股披露了上市后的第三笔美元债发行计划，融资2.5亿美元，8.75%的融资成本相较此前已有明显改善。

图：2019年上市以来，中梁控股美元债发行情况 制表：焦点财经

对比上市前后，中梁控股的债务优化工作取得了明显成效。据财报，2016年至2019年以及2020年上半年，该公司的净负债率由1790%降至65.6%以及69.9%，高企的杠杆逐渐回归安全边界，境内非银融资占比也降至31%。

到了2020年末，按照中梁方面的表态，公司的净负债率预计将低于100%、非受限现金短债比大于1、剔除预收款项后的资产负债率为80%，“三道红线”融资新规触线一道，由去年中期的“橙档”房企降至“黄档”。

但在标普看来，“三道红线”可以有效控制行业表内财务杠杆，房企仍有可能通过表外负债方式获得外部资金。中梁控股虽只踩中一道红线，表外负债风险仍不容忽视。

作为观察表外负债的重要窗口，焦点财经首先查询了中梁控股的少数股东权益表现。截至2020年6月底，该公司的净资产为254.7亿。其中，少数股东权益为165.7亿元，占比65%；归母股东权益为88.5亿元，占比35%。

而在当期，中梁控股的净利润仅有22.1亿元。其中，少数股东净利润10亿元，占比45%；归母净利润12.1亿元，占比55%。少数股东所获净利润低于归母净利润，与所占权益比例并不匹配。

民生证券指出，若房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率差别较大，意味着该企业存在“明股实债”的可能性即大。由此来看，中梁控股或也是存在“明股实债”操作的房企之一。

对于屡被诟病的信托依赖，中梁曾表态，将“进一步降低境内非银比例”，逐渐从信托融资中 “抽身”。但上市后的中梁再未就信托融资情况予以公布，取而代之的是，优先票据、银行贷款、资产支持证券等融资举措。

在降低非银融资占比的过程中，由万向信托发行的中梁地产基金8号集合信托计划曾在去年7月出现延期。尽管双方一再否认这是信托违约，称只有股权性质的权益投资部分延期，其他债权类均正常兑付，但这并未令投资者信服。

在投资者看来，这侧面体现出了开发商的资金状况，也意味着，中梁控股“抽身”信托之路任重道远，且从去年中期24.52亿元的金融负债利息支出来看，中梁控股或仍存在高息信托融资情况。