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作者 | 刘莹

出品 | 焦点财经

2021年开年，杨铿提出蓝光发展要“第三次创业”。言犹在耳，杨铿便将旗下蓝光嘉宝服务出售给了碧桂园服务，以回笼资金。

进入4月份，杨铿再将所持2.38亿股蓝光发展股份，质押给了广东合惠金服科技有限公司上海分公司，以募集资金支持公司的生产运营。种种迹象表明，蓝光发展“第三次创业”的环境实属不佳，首当其冲的便是集中到期的偿债压力。

债务承压

据悉，杨铿共持有约3.47亿股蓝光发展股份，占公司总股本的11.45%。上述质押的2.38亿股股份，占其所持蓝光发展股份的68.52%，占公司总股本的7.85%。

据蓝光发展公告，未来半年内，杨铿及其一致行动人即将到期的质押股份数量为6.22亿股，占其所持公司股份的35.12%，占公司总股本的20.48%，对应融资余额为14.48亿元；未来一年内，即将到期的质押股份数量为11.07亿股，占其所持公司股份的62.54%，占公司总股本的36.47%，对应融资余额为19.98亿元。这意味着，杨铿此前已有多次通过股权质押的方式筹措资金。

近七成股权质押融资的背后，或是蓝光发展集中到来的偿债压力。据标普研报，蓝光发展约有72亿元国内债券将于2021年到期，此外，其还有7.5亿美元高级票据将于上半年到期，短期债券兑付压力较大。此外，今年全年，蓝光发展还有约131.41亿元信用债到期。

另据蓝光发展披露的业绩简报，截至2020年末，公司的总负债已达2115.18亿元，同比增长29.95%；有息负债达722.44亿元，同比增长26.89%；短期有息负债达263.38亿元，同比增长27.62%。

与高企的债务规模相对，千亿之后的蓝光发展在销售增长上，反而呈现出后劲不足的一面。2020年，蓝光发展的销售额为1035亿元，同比仅增2%，远未及1500亿元的预期目标。

与此同时，蓝光发展的利润总额为52.66亿元，同比减少5.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为31.36亿元，同比减少6.56%；加权平均净资产收益率为21.6%，同比减少2.28个百分点。

踩中红线

过去的一年，蓝光发展在“降杠杆”方面取得一定成效，但并未全面达标。截至2020年底，该公司的资产负债率为82.23%，净负债率为92.93%，剔除预收款后的资产负债率为73.65%，按照“三道红线”融资新规的标准，其剔预后的资产负债率仍超出规定3.65个百分点，踩中一道融资红线。

相比去年三季末119%的资产负债率，蓝光发展的该项指标已有36.77个百分点的下滑。不过，若将公司当期存续的21.5亿元永续债计入后，蓝光发展的净负债率则升至102.58%，位于红线之上。

而在去年8月“三道红线”新规刚刚出炉时，债务压顶的蓝光发展条条踩中。彼时，其扣除预收款后的资产负债率为71.34%，净资产负债率为105.7%，同比攀升26.5个百分点，现金短债比为0.75。

之所以能在半年的时间里就实现财务杠杆的显著下降，与蓝光发展的几笔资产出售生意及放缓拿地的举措密切相关。

去年7月，蓝光发展作价9亿元，将所持迪康药业91.4%股权出售给了湖北汉商集团。今年2月，其再作价48.5亿元，将所持蓝光嘉宝64.6%的股份，进行了出售。这两笔买卖为蓝光发展回笼了近58亿元资金，但也导致蓝光发展由以往的“地产+医药”双轮驱动，变为了依靠“单轮”前行。

除此之外，蓝光发展还将旗下部分地产项目的股权进行了出售。去年8月，蓝光发展以7.5亿元价格收购了南宁GC2020-065地块，9月即将项目49%的股权出售给大唐地产。今年1月，蓝光发展再将剩余的51%股权售出，彻底退出了该项目。

去年12月，蓝光发展斥资3.58亿元摘得浙江温岭一宗地。随后在今年1月，便将项目49%的股权售予了浙江东泰集团。同一时期，蓝光发展还曾在嘉兴市秀洲区斥资6.1亿元摘得一宗土地，但在今年1月，蓝光即为该项目引入了合作伙伴正黄集团。

2020年全年，蓝光发展共计斥资352亿元的拿地。其中，前8个月的拿地金额为295亿元，9月至12月，这四个月内的拿地金额为57亿元，两个时间段的拿地总价差别较大。由此可见，蓝光发展自去年三季度开始，逐渐放慢了拿地的脚步。

放慢拿地的趋势延续到了2021年。据中指院统计，2021年前三个月，蓝光发展的拿地面积为41万平方米，当月排名行业第83名，同比减少58.16%。

明股实债

焦点财经梳理发现，2017年至2020年，蓝光发展的销售金额从582亿元迅速升至1035亿元，有息负债也由306亿元升至722亿元，总负债则超过了2100亿元。

在这个过程中，蓝光发展一直对永续债的使用极富热情。上述同期，蓝光发展的永续债规模分别为45.53亿、39.62亿、39.68亿及21.5亿元，虽有波动，但一直处于高位。

资料显示，永续债具有“明股实债”的属性，可以按规定计入权益类，不计入负债，从而降低企业的负债率，美化财务报表。但它仍是一种债券，需要支付利息。并且，永续债的利率会重设，若不能在约定期限内偿还债务，债券重设的利率将不断飙升，所支付的利息也会越来越多。比如，2019年，由于永续债规模上涨了12.76%，蓝光发展的的利息支出随之上涨了23%。

在频繁发行永续债的几年里，蓝光发展的融资成本一直较高。2017年至2019年，蓝光发展的融资成本分别为7.19%、7.54%、8.65%。2020年，蓝光发展再多次发行美元债券，利率普遍高于10%，最高达到11%。

梳理历年财报可知，蓝光发展也存在通过做多少数股东权益来降低资产负债水平的操作。财报披露，2017年以前，蓝光发展的少数股东权益占比一直在30%以下，但从2018年开始，其该项财务指标逐渐飙升至50%以上，远超行业平均水平。

直到去年三季度末，蓝光发展的少数股东权益规模达到256亿元，较年初增加56.96亿元，在股东权益中的占比升至55%。这意味着，蓝光发展或存在大量隐匿的明股实债，真实负债规模远比财报呈现的更大。

与此同时，蓝光发展仍在提速担保。截至今年2月底，蓝光发展及其控股子公司的对外担保余额已达703.83亿元，占其2019年期末经审计归属于上市公司股东净资产的366.33%。

评论人士指出，尽管行业普遍把母公司作为信用主体给项目公司担保融资，但如此高的比重，在同等规模房企中也是最高水平。更重要的是，行业的利润率正呈现逐渐摊薄的趋势，若单项目地王之类亏损过大，母公司作为担保方要进行代偿，风险诸多。此外，如果母公司对外担保的比例过高，意味着企业存在表外隐性负债的可能性增大。

随着蓝光发展近年来逐渐重心“东移”，其正在失落成都“大本营”。据克而瑞统计，2019年，蓝光发展在成都的销售额尚在97亿元，排名行业第六。然而，到了2020年，蓝光却连成都前十名都没能挤进去。