导读 5月9日，以往日均成交30亿元左右的地产债，成交量突然增加到72 79亿元，5月10日成交量继续攀升至84 54亿元。这有一个很明显的信号——券商

5月9日，以往日均成交30亿元左右的地产债，成交量突然增加到72.79亿元，5月10日成交量继续攀升至84.54亿元。这有一个很明显的信号——券商在抛售地产债。

债券成交量突然放大，要看债券价格是否在下跌。如果不断下降，就说明卖得人比买的人多，有机构在大量抛售。

更多的事件为此提供了佐证。进入5月以来，龙湖和泛海的地产债也被集中大范围抛售。

可以说，房地产企业的债务风险已经在这两个月慢慢浮出水面了。

4月份，华夏幸福的资金链问题引发关注，上交所发出的审核问询函，总共18个问题直指其融资和资金状况。5月份，中信银行提供了315亿的授信，给续了一条命。

这边才喘了口气。那边又有了新炸弹。随即，天房集团爆出了惊魂债务，1800亿的债务面临违约风险。不过，据说天房的高管并没有太担心的，因为这是他们“天津最大的国有房产企业”啊。

没错，是国企，大国企。

所以，七天过后，又是中信，给他们解了围。

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债务风险的来源，一般有两类。

第一种是内生性的，问题出资企业经营状况太差，严重亏损导致资不抵债;

第二种是外源性的，当宏观环境不好的时候，政府的一些政策，如收紧银根，导致企业资金链无法持续。这次房地产企业面临的问题，属于后者。

房地产开发对资金需求较大，并且一直在追求规模与市场占有率。其金融属性较强，一直都是高杠杆。

杠杆率，一般讲的是资产负债率，也就是总负债对总资产的比例。净资产，则指企业的资产总额减去负债以后的数额。

举个例子：

金角大楼建设需要资金100元，金角大王出了10元，借来90元。就是用10元撬动了100元的投资。杠杆倍数是10。简单计算，杠杆率则是借来的90元，跟总资产100元之间的比例，为90%。

所以，杠杆率越大风险越高，波及面越广。

事实上，房地产企业的杠杆率究竟有多高?

5月29日出来的数据显示，2017年度，上市房企平均负债率达到79.1%，达到2005年以来的最高位。2018年一季度，上市的136家房地产行业，负债率达80%。

房企开发需求资金较大，但内生性融资基本融不来几个钱。所以房企主要依赖的是外部融资驱动运转。其渠道主要有债券融资、权益融资、银行信贷、以及“影子银行”等。

其中，银行信贷每年的额度，都是比较紧俏的。因此银行优先支持的是有限的优质企业。其中银行提供给房企的多以“开发贷”为主。民营类房企比较难获取，当然，国企央企无压力。

开发贷成本较低，多数在基准利率的基础上实行少量的上浮甚至下浮。但银行对其有着极为严格的限制，行业称之为“四三二”。

四，是“四证齐全”，四证包括《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》;三，则是指项目中房地产公司至少要有30%的自有资金;二，则是房企有二级及以上资质。二级资质限制和要求较多。

开发贷要求房企在四证齐全的时候才可以办理，拿到这些证件，已经是买地后期的事了。但事实上开发前期需要支付的土地成本，在房企总投资中占比极高，因此，开发贷流入房企的时间存在错配。

其次，由于房地产行业毛利率很高，因此想要开发房地产项目的开发商，宁愿忍受年化利率极高的民间借贷，也不会愿意出让股权，与人分享利润。这里暂不作细述。

再者，房地产融资也有不少来自于以信托和银行理财为主的“影子银行”。

影子银行，顾名思义，就是游离于监管之外的金融机构。

由于受到各种政策限制与上级监管，如贷款额度限制，银行无法给某企业进行贷款。银行随即与一家非银行类金融机构协议，由该机构打包一个信托、理财类产品，该产品的标就是向该企业进行贷款。然后，银行掏钱去购买该产品，并将账记在银行“应收款项类投资”下面，或者干脆就是脱离资产负债表的“理财产品”。

这样子以来，银行就顺利地绕开了信贷类业务的各种限制，绕开了严格管控的“资产负债表”，成功将钱贷出该给企业。

不过，影子银行的钱，大部分是给了地方政府融资平台或基础设施建设项目，开发商贷款只占其中相当小部分。

相比而言，债券融资才是房企当前主要的融资方式。债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。

房企发行的大多是公司债。公司债券是债券融资的一种，是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的债券。

回到金融环境较为宽松的2015年。那年1月，证监会发布规定，将债券融资的门槛大幅降低。由于债券市场融资的成本较低，资金用途限制少，发行方式灵活。加上在当时的金融环境下，投资者比较追求风险，喜欢收益的波动性胜于收益的稳定性，因此，债券市场对低资质房企具有极高的包容性。

那一年开始，房企的公司债迎来了火山大爆发。2015年全年，房地产企业发行的公司债规模达约4300 亿元。截止今日，房地产行业存量债余额仍有约1.4万亿，在所有产业债行业中排在首位。

这些债务大多数的还本付息周期是3年，很明显，大部分债务的兑付期都集中在2018年下半年，2019年与2020年。

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以公司债为主的房企融资债券，2018年全年的到期量是1949亿元，主要集中在下半年，2019年和2020年到期量更加庞大，两年都基本达到了4000亿元。

所以偿债高峰期会在下半年开始，不少开发商的日子都将会很难熬。

很多人会问，以前房企也需要融资啊，为什么之前的欠贷都没违约，岁月静好?

首先，之前房地产行业没有如此癫狂式规模化发展，债务体量小，算是在可控范围;其次，很多房企在此前的融资，都是靠借新还旧续命。

大多数房企的债务和投资，还存在一定错配。比如很多比较容易拿到的短期借贷，都拿来做长期项目投资。等到短期贷到期的时候，房企再和银行等借贷机构签新合同，借新还旧，完成再融资，保证资金链不断裂。

不过，现在形势不一样了。

早几天，中央财经领导小组办公室主任，国务院副总理刘鹤在全国政协“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上说了几句话：

做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

这几句话，都有所指：第一句，说的是高杠杆;第二句，债务都得还;第三句，打破刚性兑付，以及政府不兜底;第四句，是很直接的警告了。

在中国，很多经济层面的“异象”，基本都有老大哥的身影。比如2015年股市的“疯牛病”，就是想借助资本市场拉升资产价格，以达到振兴实体经济，拉动GDP。不过那次失败了。多年过去了，每当谈起股票，那些理财小白都还会“站在高高的骨堆旁边，听妈妈讲过去的股市”。

这也说明了，老大哥手腕再强硬，都会难逃经济规律的约束。这次老大哥明确判断，系统性金融风险马上要爆发了。所以手腕继续强硬地去杠杆、去库存、去产能。

在如此坚决地针对金融去杠杆的强压下，房企以前借新还旧的路子基本都被堵死了，严厉的监管下，空子都钻不得。极高的负债率说明，大多数房企的运转，就是靠负债推动。现在要马上抽掉这些借给你的资金。很多房企，尤其是在某些城市单一重仓的房企若是销售回款不理想，难免会出现资金链断裂等煎熬。

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我们再来看一组数据。

2016年1月，全国商业银行资产负债表的增速为17%，到2017年1月为16%。从那时候开始，一路下降，至今年4月份未6.8%。这种缩表行为，相当于央行在变相收缩银根。

银行业所谓的“表”，就是“资产负债表”，简单理解，“扩表”就是宽松的货币政策，跟“缩表”则相反。

在这种情况下，房地产企业会不会大规模崩掉?

应当不会。因为这轮负债表增速不断放缓，意味着政府在主导降低房企等高负债行业的负债，就是为了不放任这些行业集体崩盘。

但下半年，他们将会面临很痛苦的境况，由于债务体量太过庞大，违约潮也将陆续出现。不过，大型房地产商融资渠道较多，尤其是国企央企类。虽然嘴上说政府不给兜底，但你看天房集团，不都有天降下来的中信嘛。就怕数量多起来，没那么多的中信;然后，中型房地产商的资金缺口会持续加大，至于小型房企，基本上都会被融资渠道给排除在外。为了求生，不排除会做出很多奇葩怪异的事。

所以，中小型房地产商避免不了出些状况的，或者说，我们会看到一些中小型开发商猝死。