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编者按：

信托、基金、AMC等非银机构，多年来一直隐身房企背后，扮演“金主”角色。“三道红线”之下，降负债、拓融资，成为房企当务之急，投资机构也在伺机掘金。焦点财经特别推出《魅影》系列，穿透房企融资表象，照见金主隐秘身影。是为第一篇，“藏债”有道，阳光城和它的信托朋友圈。

作者 | 刘莹

制图 | 陈悦

出品 | 焦点财经

在房地产行业中，闽系房企以激进扩张著称，而阳光城（000671.SZ）又是闽系中规模扩张较快的房企之一。

近几年，阳光城的销售规模一路高涨，从2017年的915亿元到2018年的1628亿元，再到2019年的2110亿元，以及2020年的2180亿元，表现亮眼。

不同于销售规模的一路飙升，阳光城的财务杠杆不升反降。2017年至2020年，该公司的有息负债分别为1134.89亿元、1126.13亿元、1123.21亿元和1061.55亿元；净负债率为252.4%、183%、138.2%及93.38%。

对于扩张中的房企而言，财务杠杆逐年下降的现象并不多见。以上数据在一定程度上表明，阳光城可能存在“明股实债”的操作。

合营联营出表

作为“明股实债”的重要观察窗口，焦点财经首先查询了阳光城的少数股东权益表现。

2020年上半年，阳光城的少数股东权益为276.28亿元，归母所有者权益为278.67亿元，二者基本持平。但当期，该公司少数股东权益的收益仅0.68亿元，远低于17亿元的归母净利润。

到了2020年三季度末，阳光城的归母所有者权益为279.07亿元，少数股东权益为272亿元，与中期表现差距不大。但当期，其少数股东收益仅有2.86亿元，归母净利润则达28.17亿元，前者远低于后者。

业内认为，阳光城的少数股东回报率低，归母回报率与少数股东回报率之间的差距越来越大。这意味着，阳光城正在通过“明股实债”的方式，隐形增加杠杆。

资料显示，“明股实债”表面是股权投资，实际是债权投资。在该模式下，若房企对项目公司的持股比例较低，可以通过条款设计在会计上不并表，仅体现为长期股权投资；若持股比例较高，并表后投资方以少数股东权益出现在报表上，同样可以粉饰报表、隐藏债务。

2020年上半年，由于对联营合营企业的投资增加，阳光城的长期股权投资同比增加了43.2%。不过，阳光城从联营及合营企业中获得的投资收益仅有4.99亿元，与2019年同期的4.61亿元相差无几。这些联营及合营公司多为阳光城持股不足50%的非控股子公司，因此并未并表。

半年内，阳光城共处置了15个控股子公司，且多是去年6月进行的集中转让。其中，有7个公司的股权被阳光城全部转让，另外7个经过股权转让后，阳光城的持股比例基本都降至50%以下。此举也被业内解读为，该公司有意通过会计手段将子公司出表，以美化债务结构。

永续债“游戏”

“永续债”也是阳光城秀出的“藏债”技巧之一。由于具备“永远存续”的特性，永续债在财务报表中可以不被看作负债，而是看作股东权益，故能大幅降低企业的负债率。

焦点财经发现，“永续债”的字眼在阳光城2017年的财报中就已出现。这一年，阳光城共发行了40亿元永续债，接近当年10家A股房企419亿元发债总额的10%。

此后在2018年至2019年，阳光城的永续债规模均为50亿元。由于该50亿元永续债在去年上半年仍处于在续状态，这导致阳光城当期的净利润中有了一笔约0.68亿元的少数股东损益。

不过，永续债虽然可以在一定程度上降低净负债率，优化财务报表，但由于跨期跳涨的利率机制，房企的财务成本和现金流压力，不仅不会下降甚至还会上升。

据焦点财经测算，若将这50亿元永续债考虑进去，阳光城2019年末的净负债率将达到164%，2020年上半年则为136%，高于实际的净负债率。

需要承认的是，在阳光城的“精操”之下，该公司的债务结构正在不断向好。2020年末，阳光城的资产负债率为82.89%，同比下降0.56%；有息资产负债率为30.67%，同比下降5.85%；净负债率为93.38%，同比下降44.83%。存续的永续债规模也降至40亿元。

按照“三道红线”融资新规来看，阳光城仅有一项财务指标触线，处于“黄档”。而在2020年年中时，阳光城剔预后的资产负债率为77.62%，净负债率为115%，触线两道，尚在“橙档”。

要降低净负债率，最为直接的办法是“做大分母、做小分子”，也就是，在企业的净资产有所增长的同时，减少有息负债和增加货币资金。

这也符合阳光城的做法。2020年末，阳光城的净资产为592.3亿元，同比增长16.37%；有息负债为1061.56亿元，同比下降5.49%，货币资金为508.5亿元，同比增加21.13%。CFO的财务技巧值得肯定。

对于债务结构的改善，阳光城表示，去年9月，公司引入了泰康系作为战略投资者，优化了公司的股权结构及治理水平。

不过，为了引战成功，双方签订了一份“业绩对赌”协议。按照规定，若要如期实现业绩达标，阳光城2020年至2024年的归母净利润增速需达到18.13%，否则，要对战投方进行现金补偿。

以低息债换高息债

业内认为，在降杠杆和“对赌协议”的双高压之下，阳光城若想实现新的利润增长，除了需要不断拓宽融资渠道之外，还需降低“筹钱”成本。

阳光城确实也在这样做。2021年伊始，阳光城宣布终止一笔25.92亿元私募债的发行，并表示，终止发行系公司主动申请，现已基本实现了该债券的私转公，也即“私募债转公募债”。

借助“私转公”，房企可以降低发债成本。有统计显示，房企私募债的平均利率较公募债要高出1至 1.5个百分点，每发行1亿元公募债，利息成本可节省约一百万元。

在终止发行上述私募债前后，阳光城依次发行了一笔10亿元、利率为6.9%的公司债，以及一笔5.8亿元、利率为6.92%的中期票据。该两笔债券的发债利率均低于私募债。

不仅如此，阳光城还在不断回购此前发行的债券。焦点财经不完全统计，2020年，阳光城回购了两笔美元债，利率为7.5%和9.5%，回购总额达1.73亿美元。进入2021年，阳光城又对“19阳光城01”进行了回购，利率为7.5%。

业内分析指，在提前赎回高息债券后，阳光城即可拿到更低的发债成本，从而实现以低息债替换固有高息债的目的，这可以优化公司的债务结构，还可以为公司省钱。

阳光城在债券上的操作不止于此，还包含对债券利率的下调。去年5月，阳光城曾将2017年度中期票据的利率由7%调至6.9%；6月，再将2018年度第二期中期票据的利率由7.50%调至6%；11月，将“18阳光02”的利率由7.5%调至5.2%。

2021年1月21日，阳光城将“19阳城01”存续期后1年的票面利率由7.5%调至5.8%。通过调低债券利率等一系列操作，阳光城减少了不少支出。

信托融资“爱好者”

阳光城也是信托融资“爱好者”。去年8月，中融信托发行了一款名为“中融-君瑞198号集合资金信托计划”的产品（简称：君瑞198号），交易对手为阳光城，资金用于郑州市经开出【2016】026地块（简称：026地块）的开发建设。

其中，“026地块”为福建宏辉（阳光城全资子公司）于2016年竞得，随后，福建宏辉设立了郑州欣宇对其进行开发。2020年8月7日，福建宏辉退出，郑州欣宇变为了中融信托的全资子公司。

根据“君瑞198号”的推介资料，该信托计划为权益类产品，拟募资12亿元，其中，1000万元按照《股权转让协议》约定的条款和条件购买郑州欣宇100%股权并支付股权转让价款。另有部分募资额按照《增资协议》的约定向郑州欣宇进行增资。

推介资料中明确，福建宏辉将与中融信托就“君瑞198号”产品的投资收益目标进行对赌，若对赌指标未实现，福建宏辉将支付对赌款项。阳光城也在公告中提及，将就福建宏辉对中融信托负有投资差额部分的支付义务，提供连带责任担保。

在业内看来，“君瑞198号”实际属于“假股真债”。由于融资类额度限制，中融信托会把固收类产品设计成投资类（股权类）。但这其实是个“假”权益，最终收益还将按照最初约定的业绩比较基准来支付。

事实上，阳光城旗下子公司与信托公司之间也存在不少股权转让操作。比如，2020年4月，安徽阳煜光城房地产有限公司的股权结构就由福建阳光100%股权，变更为了福建阳光持股85%，中航信托持股15%。

2020年4月底，阳光城全资子公司广州利碧辉泽还曾将其所持广州当代腾欣投资有限公司44.1%股权转予嘉兴创旭。其中，嘉兴创旭由中航信托100%持股。

过去一年，阳光城不断祭出信托融资举措。据焦点财经不完全统计，2020年，阳光城约进行了56次信托融资，涉及金额469.12亿元。2021年开年，阳光城再进行了6.48亿元信托融资。

图：2020年全年及2021年前2月20日，阳光城信托融资情况 制表：焦点财经

阳光城与信托公司之间的股权转让实际就是为了融资，还可以借此隐藏负债，相当于是一种以股权为抵押标的的借款行为，有评论称。

“开发一个项目，没钱怎么办？卖掉一部分项目股权，融资一笔，等项目预售回款在即时，再溢价回购当时出卖的股权，把债务做成股权，这就是'明股实债'”，上述评论指。